退出與投資

□深圳市創(chuàng)新投資集團陳文正 　　雖然創(chuàng)業(yè)板遲遲未開,目前國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資公司還應是預期以公開上市為主被并購為輔的 退出渠道,并以此為導向選擇投資項目。 　　創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道是多種多樣的，包括公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（含并購）、回購、清盤等， 從國外的實踐看，創(chuàng)業(yè)投資的百分之七、八十是通過非公開上市的渠道退出的，但如果沒有基 于可流通的公開上市這一退出渠道的預期，創(chuàng)業(yè)投資要形成一個有規(guī)模的可單獨存在發(fā)展的行 業(yè)是不可能的。 　　總體來說，通過公開上市退出，創(chuàng)業(yè)投資可獲得最高的收益，只是在投資無法實現(xiàn)這一退 出方式，再去尋求其他的退出途徑；也因為有公開上市的高收益，才讓創(chuàng)業(yè)投資可承擔一些不 成功項目投資的損失。投資行為一直存在，但形成獨立的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，只是在有通過公開上 市獲得高回報的預期之后。 　　國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資公司大多是在99年后也即盛傳要開設創(chuàng)業(yè)板之后才設立的，大多有證券行 業(yè)的背景，或是主要股本來源于證券公司，或是主要的管理人員來源于證券行業(yè)，而且國有控 股居多，最適合這類創(chuàng)投公司的投資項目就是基于公開上市目的的成熟項目，創(chuàng)投公司占有少 量股權(quán)，也無需為被投資企業(yè)花很多精力進行管理和提供增值服務。 　　初期項目風險大，進行這類項目的投資決策殊不容易，要對創(chuàng)業(yè)者有洞察力，要對項目所 處行業(yè)熟悉，要準備解決企業(yè)發(fā)展中可能出現(xiàn)的問題，要準備花很多時間為企業(yè)提供增值服務， 要有更多的耐心等待被投資企業(yè)的成功。目前初期項目投資者的價值并不容易為市場所接受， 因為后續(xù)的投資者不大愿意接受先前投資者的股權(quán)溢價轉(zhuǎn)讓，即使以增資擴股方式進入，先前 的投資者也很難以無形資產(chǎn)得到足夠溢價，初期項目投資者也只能以把被投資企業(yè)做到有足夠 好的財務指標為目標，這大大增加了投資成功的難度。 　　目前市場上確實存在對項目的并購需求，但往往至少要滿足并購方實現(xiàn)其合并財務報表的 需要，并購方一般要控股，項目也要有一定規(guī)模、業(yè)績良好；這類項目，創(chuàng)投公司一般占股比 例較小，而大股東也寧作雞頭，不為牛尾，不輕易交出控股權(quán)；這樣的案例在實際由民營資本 控制的上市公司中已發(fā)生不少，但多數(shù)是實際上的關(guān)聯(lián)交易，股民替關(guān)系人買單。除了一些炒 作，出于對技術(shù)需要而購并的，還是太少，掏錢者總是擔心只是買了一個公司空殼，遠不如直 接“買”人來的踏實及合算。此外由于支付方式的單一（如不能定向增發(fā)可流通股），市場化 的并購一時還難以活躍。 　　我們已形成了一個獨立的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，國家也出臺許多政策鼓勵創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，但如 果沒有一個多層次的資本市場的支持，沒有掙錢效應，創(chuàng)業(yè)投資不可能有大的發(fā)展，尤其，國 家出臺的鼓勵對中小企業(yè)投資及促進中小型科技企業(yè)發(fā)展的政策將難以落到實處，因此沒有理 由不對創(chuàng)業(yè)板的開啟有樂觀的預期；隨著加入WTO、產(chǎn)業(yè)競爭的加劇、資本市場的日益規(guī)范， 優(yōu)質(zhì)項目日益成為稀缺資源，隨著創(chuàng)投公司對并購資源掌握的越來越多（包括成功的已投資企 業(yè)增多、與潛在并購者的了解和互信增加），并購作為主動的退出渠道也會越來越清晰。 　　將主要的投資投向成熟的項目，少量的投資（甚至是利潤的一部分）控制一些市場空間大 或是技術(shù)獨特的初期項目，多花點時間培育潛在的并購者和為被投資企業(yè)提供增值服務，或許， 創(chuàng)投公司可以在這樣積極的工作中迎來豐收。 證券時報